Bankene til gjennomsyn: Del II

Del I i denne serien er å finne her

Kredittderivater, strukturerte boliglån og videresalg av risiko

Et finansielt derivat er enkelt forklart et verdipapir som generer en kontantstrøm ut i fra et annet underliggende objekt. Derivater kan i utgangspunktet lages ut i fra alt til råvarer, aksjer, indekser til husholdningslån, men jeg vil her kun fokusere på kredittderivater. Et kredittderivat skapes ved at en eier av et lån ønsker å beskytte seg mot risikoen for at lånetager ikke kan betale tilbake. Dette skjer ved at eieren av lånet legger deler av kontantstrømmen lånet generer ut for salg i bytte mot at kjøperen av denne kontantstrømmen overtar hele eller deler av risikoen for mislighold. I praksis blir dette som om eiere av lånet forsikrer verdien av lånet mot å selv beholde en mindre del av avkastningen, denne sorten kredittderivater er kalt ”credit default swaps” forkortet CDS.  Disse derivatene tilatter kjøperen av derivatet å påta seg en enorm risiko for mislighold av lån uten å måtte ha lånet på balansen og unngår på den måten reservekravet. Skulle lån i en større skala bli mislighold kan denne sorten derivater utløse en kjedereaksjon der bankene er løpende eksponert for hverandres dårlige bankhåndverk. Dette førere til at kredittderivater som oftest er overvaluerte i gode tider da de generer en kontantstrøm uten å ha risikoen på balansen, men undervaluerte i dårlige tider da de må ta alle tap først. Kreditderivater er derfor et pro-syklisk element på bankenes balanse, og kan i løpet av kort tid føre til voldsomme nedskrivninger på egenkapitalen uten at det er mulig å forutse direkte ut fra bankenes balanse. Kredittderivatenes evne til å spre risiko og stabilisere den enkelte bank er derfor kun gjeldene for den enkelte bank i et mikrobilde, i makrobilde gjøres bare risikoen for mislighold systematisk hvor dårlig drevede institusjoner i realiteten kan velte godt drevne ved at risikoen sprer seg utover i systemet. Hvilket Warren Buffets Berkshire Hathaway skrev i sin årsrapport så tidlig som 2002.

On a micro level, what they say is often true. I believe, however, that the macro picture is dangerous and getting more so. Large amounts of risk, particularly credit risk, have become concentrated in the hands of relatively few derivatives dealers, who in addition trade extensively with one other. The troubles of one could quickly infect the others.

On top of that, these dealers are owed huge amounts by non-dealer counter-parties. Some of these counter-parties, are linked in ways that could cause them to run into a problem because of a single event, such as the implosion of the telecom industry. Linkage, when it suddenly surfaces, can trigger serious systemic problems…

…The derivatives genie is now well out of the bottle, and these instruments will almost certainly multiply in variety and number until some event makes their toxicity clear. Central banks and governments have so far found no effective way to control, or even monitor, the risks posed by these contracts. In my view, derivatives are financial weapons of mass destruction, carrying dangers that, while now latent, are potentially lethal.

Innenfor derivatmarkedet for lån finner vi også det som kalles for strukturerte låneprodukter. De strukturerte låneproduktene består i å sette sammen en portefølje av lån innenfor en eller flere bransjer og videreselge dem. Denne prosessen tillater banken i kombinasjon med CDS å fordele all risiko til et fåtall verdipapirer. For å eksemplifisere dette kan vi se for oss en bank som eier 100 lån. Banken samler så alle lånene sine i et basseng av lån som eier all avkastning fra lånene. Ut ifra dette bassenget kan så risikoen fordeles på papirer banken selv kan velg å beholde eller eventuelt videreselge. Dette foregår på følgende måte: Ut i fra bassenget kan de 100 lånene fordeles i 4 grupper på 25 lån. Så fastsettes det at de første 25 lånene skal forsikre alle tap for seg selv og de resterende 75 lånene. Det betyr at alt tap på totalt 100 lånene skal absorberes av disse 25 lånene. Om den første porteføljen på 25 lån taper sin verdi grunnet for stort mislighold fordeles så tapene oppover på de neste 25 og så de neste 25 igjen. Denne prosessen gir derfor muligheten til å rate låneporteføljer ut i fra hvilken plass de har i hierarkiet når det kommer til tap på mislighold slik:

På disse låneproduktene selges det igjen CDS som forsikrer kontantstrømmen av strukturerte produkter. Det er også i det amerikanske verdipapirmarkedet skapt syntetiske obligasjoner hvilket som bare består i en samling CDS satt sammen som et strukturert låneprodukt.

Subprimekrisen

Dagens finanskrise startet i 2007 i det som da ble kjent som subrimemarkedet. Subprimelånen var lite annet enn de verdipapirene som var designet til å ta alle tap først i lånehierarkiet. Det tok derfor ikke lang tid før store deler av disse papirene ble verdiløse i det stadig flere lån ble misligholdt. Veien til subprime oppstod ved at bankene dramatisk feilkalkulerte risikoen for at disse lånene ville bli mislighold, og derved ikke hadde nok egenkapital eller andre avsatte reserver til å ri av stormen. Hvordan kunne det så ha seg at bankene så dramatisk kunne feilkalkulere risikoen for at disse lånene ble misligholdt? Svaret på det spørsmålet ligger i at bankene antagelig ikke så det som sannsynlig at boligprisene ville begynne å falle dramatisk samtidig som lånene startet å forfalle. I forkant av subprime hadde lave lånerenter i kombinasjon med høy pengemengdevekst skapt en boble i det amerikanske boligmarkedet der boligprisene plutselig spant ut av kontroll. Den enkelte lånetager kunne låne penger uten å knapt nok ha noe inntekt, der prisveksten i eiendommen ble ansett som god nok sikkerhet.  I USA er tillegg reglene for utlån slik at bankene låner penger til huset ikke til personen, hvilket som medfører at lånetager når som helst kan gå fra avtalen som gjeldsfri ved å si fra seg boligen. Dette incentivet medførte to ting.

1. Lånetagere kjøpte hus de ikke hadde råd til på avdragsfrie lån der de siden kunne gå vekk fra lånet når avdragene skulle betales ved å selge boligen med en fortjeneste. Eventuelt om de ikke får solgt boligen med fortjeneste går den på tvangssalg, mens vedkommende likevel for slettet all gjeld. Det fantes med andre ord ingen nedside for den enkelte lånetager.
2. Bankene lånte penger til alle som spurte da det for bankene heller ikke eksisterte noe risiko så lenge forutsetningen om at boligprisene alltid stiger fremdeles holdt vann.

Når boligprisene i USA da tilslutt begynte å falle stanset det spekulative incentive hos lånetagere som ikke lenger kunne gjøre lette penger i dette markedet. For bankenes del førte dette i første omgang kun i en lavere vekst i antallet boliglån, men når boligprisene tilslutt falt under de beløp bankene hadde lånt ut til boligene satt bankene igjen med skjegget i postkassen da boligene ikke lenger var tilstrekkelig pant. Dette igjen førte til en større runde med tvangssalg der boligprisene bar fortsatte å rase. For mange banker førte dette til at egenkapitalen forsvant i løpet av subprime og måtte reddes av de føderale myndighetene.  Spesielt ille ut av var de to kvasi-statlige bankene Fannie-Mae og Freddie-Mac som hadde en egenkapital på kun 2 prosent!

Bernankonomics

En videreføring av den trenden med tvangssalg som startet med subprime ville antagelig veltet hele det internasjonale finanssystemet og således kollapset hele vårt monetære regime. Fordi hele pengesystemet er giret med en faktor på 10 prosent i reserverkravet og ytterligere nå som banken kan ta mye risiko utover balansen var det en reell sjanse for hyperdeflasjon der pengemengden dramatisk krymper over en kort periode i det banker går konkurs.  Amerikanske myndigheter bestemte seg derfor for å bruke det offentlige til å stabilisere systemet. Dette har i hovedsak foregått ved hjelp av følgende virkemidler.

1. Rentenedsettelse: Reduksjon i rentene fra Federal Reserve hvilket som gir bankene laver innlånskostnader og således også bedrer marginene, samtidig som lavere renter om de når ut til kundene bidrar til å arrestere fallet i boligprisene.
2. TARP: Myndighetene har også forsøkt å kjøpe de råtne lånene av bankene. Dette har den effekten at bankene simpelthen ikke må ta de tapene de egentlig burde fordi det offentlige kjøper alle tabbene til en overpris. Således spares bankenes egenkapital fra å ta store nedskrivninger. Myndigheten har dog ikke lykkes i særlig stor grad med å kjøpe disse papirene fordi det er umulig å vite hva store deler av dette er verdt. Amerikanske myndigheter har derfor i stor grad valgt å i stedet kjøpe bankaksjer direkte gjennom emisjoner og på den måten styrke bankenes egenkapital.
3. Kvantitative lettelser: For å presse rentene ytterligere ned har Federal Reserve initiert sitt svært kontroversielle program for kvantitative lettelser. Kvantitative lettelser består enkelt forklart i at sentralbanken i stor skala kjøper verdipapirer i markedet med penger den lager ut av ingenting. Dette medfører at mengden standardpenger i systemet øker dramatisk og er potensielt hyperinflatorisk i det kommersielle banker begynner å utstede lån på den utvidede monetære basen.  Grunnen til at Federal Reserve likevel velger å gjøre dette er at de har behov for å forsøke å presse rentene i statspapirer nedover hvilket de kan gjøre ved å kjøpe dem dyrere enn hva markedet selv er villig til å betale. Skulle markedet anta at denne strategien er potensielt hyperinflatorisk eller miste tiltroen til at Federal Reserve kommer til å trekke ut de nye pengene den har laget og derved å utløse en voldsom inflasjon vil det resultere i en kollaps i verdien av alle verdipapirer nominert i US. Dollars.

Avislenker