Dette innlegget er opprinnelig skrevet for Minervas nettsider.
Eurosamarbeidet er inne i tolvte time, og for å komme ut av krisen må valutaunionen enten ytterligere integreres eller brytes opp. En oppbrytning av samarbeidet vil være svært smertefullt for samtlige av medlemmene, men på lengre sikt kan dette likevel være å fortrekke.
Et Europa som på den internasjonale arena kunne utfordre det amerikanske verdenshegemoniet har alltid ligget bak ønsket om en felles europeisk valuta. Helt siden Bretton Woods har dollarens stilling i verdensøkonomien vært gjenstand for misunnelse fra europeiske statsledere, og gjennom et tilsvarende europeisk valutasamarbeid var målet å gjenreise kontinentet som en økonomisk supermakt.
Før finanskrisen var det mulig å hevde at europeerne var på rett vei. Siden introduksjonen av valutaen i 1999 og frem til 2008 økte bruken av euro som reservevaluta på bekostning av både dollar og yen. Ved første øyekast så euroen ut til å være en suksess. Under overflaten var likevel alt langt fra perfekt. Den europeiske fellesvalutaen var satt sammen med utgangspunkt i politiske målsetninger der hensynet til velfungerende monetære spilleregler var tilsidesatt. Nå er virkeligheten i ferd med å innhente euroen.
Store ubalanser
Finanskrisen synliggjorde store ubalanser i det europeiske valutasamarbeidet. De landene som ble hardest rammet – først og fremst Portugal, Italia, Irland, Hellas og Spania, de såkalte PIIGS-landene i den europeiske periferien – hadde gjennom å innføre euroen påført seg selv spilleregler som umulig kunne passe til de nasjonale forhold. For selv om en nasjonal valuta er langt fra noen garanti mot økonomiske svingninger, vil man som medlem i en valutaunion miste mange virkemidler som kan bidra til å håndtere og forebygge konjunktursvingninger. Mest åpenbart mister man muligheten til raskt å styrke sin konkurranseevne gjennom en devaluering. Man kan heller ikke lenger håndtere midlertidige likviditetsproblemer ved å trykke opp penger.
For periferilandene (PIIGS) var ubalansene synlige lenge før boblen sprakk i 2008. Rentene i valutaunionen var i hovedsak satt for å stimulere Tysklands økonomi etter at landet ble hardt rammet av IT-krakket på starten av 2000-tallet. For periferilandene fyrte de lave rentene oppunder økonomier som allerede var i sterk vekst. De fleste av PIIGS-landene opplevde svært sterk vekst og inflasjon som gjennomgående sett lå over ECBs inflasjonsmål på to prosent. Skjevest ute var Irland som har hatt tilnærmet negative realrenter hvert år etter at de meldte seg inn i eurosamarbeidet.
Ubalansen kan illustreres ved hjelp av den såkalte taylorregelen. Denne regelen, oppkalt etter økonomen John B. Taylor, viser grovt sett hva rentene i periferilandene burde ha vært de siste ti årene. Her vil man se at blant annet Hellas og Irland hadde renter som var flere prosentpoeng for lave i perioden frem mot finanskrisen:
Da finanskrisen inntrådte var mengden råtten gjeld akkumulert i privat sektor så stor at selv ikke to av de landene i eurosonen som hadde best statsfinanser – kriselandene Spania og Irland – slapp unna.
Tvangstrøye
Da boblen sprakk i 2008 meldte euroens andre store svakhet seg. Et land med egen valuta opplever en naturlig stabilisering av økonomien gjennom en flytende valutakurs. Går økonomien godt stiger valutaen i verdi og konkurransekraften svekkes til fordel for større innenlandsk kjøpekraft. Er økonomien svak vil det motsatte være tilfellet og svekket valutakurs vil medføre en nedgang i reallønningene og styrket konkurransekraft.
Gjennom eurosamarbeidet er medlemslandene avskåret fra å ta i bruk denne naturlige stabilisatoren. Tysk økonomi har store handelsoverskudd som følge av at euroen er for lavt priset sett i forhold til deres økonomi mens det motsatte er tilfellet for randsonen. Uten euroen ville vi antagelig sett en utlikning av disse forholdene der periferilandene ville fått styrket konkurranseevnen på bekostning av kjernelandene. I stedet seigpines de nå innenfor euroen.
Mangelen på naturlige stabilisatorer gjør budsjettunderskudd langt vanskeligere å håndtere. Selv om det fortsatt ville vært vanskelig å gjennomføre store kutt, ville periferilandene fått drahjelp av fordelene ved en svekket hjemlig valuta. Det eneste grepet som kan etterlikne effekten av en svekket valuta er reduksjon i lønninger og pensjoner.
For de landene som i dag er hardest rammet måtte en slik reduksjon kanskje komme i størrelsesorden på 15-20 prosent av nominelle utbetalinger. Om en slik reduksjon skulle bli en realitet, gjenstår det en betydelig pedagogisk utfordring. Som man ser av de vedvarende opptøyene i Hellas er dette langt fra uproblematisk. Det mest sannsynlige utfallet er derfor at den nominelle reduksjonen ikke kommer til å skje. Dermed er PIIGS-landene fanget i en situasjon de ikke kommer ut av.
Mislighold og bankkrise
Det er lite positivt å si om håndteringen av den europeiske gjeldskrisen. Så langt har Europas politiske ledelse gjort lite annet enn å skyve problemene foran seg og dermed bidratt til å gjøre problemene enda større. PIIGS-landene er fremdeles langt unna å kunne gjennomføre de nødvendige reformer for å få økonomien på fote, og for stadig flere av dem fremstår det nå som fullstendig urealistisk at dette noen gang kommer til skje. Dermed gjenstår mislighold av statsgjeld med en påfølgende bankkrise som det mest sannsynlige utfallet.
I skrivende stund forhandles det om ettergiving av omtrent halvparten av den gresk statsgjelden. Et slikt utfall kan føre til at den europeiske sentralbanken vil være insolvent.
Likevel vil et mislighold i denne størrelsesorden ikke redusere gresk statsgjeld mer enn tilbake til 2008-nivå, mens de store budsjettunderskuddene vil vedvare. Forblir Hellas i eurosonen vil kontroll på underskuddet fremdeles være svært vanskelig og et nytt mislighold er ikke utenkelig. For grekernes fremstår en fortsatt deltagelse i eurosamarbeidet som lite tiltalende.
Mot oppbrudd
Euroens skjebne er fremdeles uavklart. På kort sikt er det grunn til å tro at valutaen fremdeles vil holde sammen. Den greske regjeringen frykter de kortsiktige konsekvensene av å forlate valutaen så mye at de antagelig blir værende innenfor.
Den samlede gjeldsgraden for eurosonen er ikke på mer enn 85 prosent av BNP. Samtidig har området som helhet et handelsoverskudd. Det er fremdeles mulig å holde fellesvalutaen sammen gjennom å øke bevilgningene til eurosonens krisefond (EFSF) i takt med at gjelden i periferilandene hoper seg opp.
På lengre sikt kan dette likevel ikke være en løsning. Eurosonen har 17 medlemsland som alle må bidra til og stemme over bevilgninger til krisefondet. Etter at den tyske Riksdagen valgte å øke Tysklands bidrag til krisefondet fra 123 milliarder euro til 287 milliarder euro utgjør det tyske bidraget til fondet nå i overkant av 100 000 norske kroner for en tysk familie på fire. Selv om disse pengene ikke går tapt før et eventuelt mislighold av gjeld finner sted, er det begrenset hvor mye penger kjernelandene vil legge på bordet før den politiske viljen forsvinner.
Samtidig er inflasjonen i eurosonen tiltagende og ligger nå ett prosentpoeng over sentralbankens inflasjonsmål. En slik inflasjon vil sikkert være kjærkommen i de gjeldstyngede PIIGS-landene, men om pengepolitikken ikke strammes inn risikerer man å blåse opp boble i kjernelandene mens periferien er nede for telling.
Med andre ord fremstår de europeiske landene som for ulike til å delta i en fellesvaluta, og innføringen av euroen som et tragisk feilgrep. Før eller siden vil eurosonen bli innhentet av virkeligheten. Det beste vi kan håpe på nå er en rolig skilsmisse.
